Vietnam Airlines (HOSE: HVN) | Cập Nhật Q4/2025, MUA – Kỳ vọng 1N +30.8%

Định Giá Bước Vào Vùng Hấp Dẫn Khi Lợi Nhuận Tái Thiết Lập Và Bảng Cân Đối Kế Toán Cải Thiện

HVN ghi nhận Q4 2025 kém tích cực hơn, với doanh thu đạt 24,583 tỷ đồng (+17.5% svck, +2.1% theo quý); tuy nhiên, động lực lợi nhuận đảo chiều khi giá nhiên liệu bay tăng lên USD 2.32/gallon trong tháng 11 (+5.4% theo tháng), khiến biên lợi nhuận gộp Q4 2025 thu hẹp còn 9.5% (so với 12.5% trong Q3 2025).

Trong năm 2025, tăng trưởng doanh thu của HVN đã che lấp sự suy yếu trong chuyển hóa lợi nhuận. Doanh thu hợp nhất đạt 121,430 tỷ đồng (+13.6% svck; tương đương 101.9% dự phóng của chúng tôi), được hỗ trợ bởi 25.6 triệu lượt hành khách (+10.8% svck) và 156,300 chuyến bay khai thác (+9.8% svck). Dù lợi nhuận gộp tăng lên 18,072 tỷ đồng (+30.0% svck), GPM đạt 14.9% thấp hơn kỳ vọng do áp lực chi phí nhiên liệu trong Q4 2025. Theo đó, LNST-CĐTS năm 2025 đạt 7,302 tỷ đồng, tương đương 84.3% dự phóng của chúng tôi, phản ánh mức độ hiện thực hóa biên lợi nhuận yếu hơn dù quy mô hoạt động được cải thiện.

Vận tải hàng không tiếp tục là động lực doanh thu cốt lõi trong năm 2025, ghi nhận 95,374 tỷ đồng (+14.5% svck), được hỗ trợ bởi sự phục hồi của lưu lượng quốc tế, đặc biệt từ Trung Quốc và Hàn Quốc. Doanh thu phụ trợ đạt 3,771 tỷ đồng (+14.5% svck), vượt dự báo 25.7%, nhờ doanh thu phụ trợ bình quân trên mỗi hành khách cao hơn. Doanh thu thương mại hàng không đạt 24,583 tỷ đồng (+17.5% svck), nhìn chung phù hợp kỳ vọng, khi nhu cầu nhiên liệu bay gia tăng bù đắp cho mức giá nhiên liệu bình quân thấp hơn.

Chúng tôi nâng dự báo doanh thu năm 2026 lên  131,137 tỷ đồng (+1.6% so với ước tính trước đó), được thúc đẩy bởi tăng trưởng hành khách quốc tế duy trì tích cực, hệ số tải cải thiện và kỳ vọng môi trường giá vé ổn định hơn khi công suất toàn ngành mở rộng. Việc Sân bay quốc tế Long Thành bắt đầu đi vào hoạt động cũng được kỳ vọng hỗ trợ tăng trưởng lưu lượng và tối ưu hóa mạng đường bay trong trung hạn.

Tuy nhiên, chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo LNST-CĐTS năm 2026 xuống  9,183 tỷ đồng (–22.7% so với ước tính trước đó), phản ánh mức độ cạnh tranh gia tăng trong phân khúc hãng hàng không dịch vụ đầy đủ, đặc biệt trên các đường bay trục nội địa trọng điểm. Việc gia nhập của các đối thủ mới cùng với chiến lược mở rộng công suất mạnh mẽ từ các hãng hiện hữu có thể gây áp lực lên kỷ luật giá vé và khả năng mở rộng biên lợi nhuận. Ngoài ra, HVN vẫn chịu rủi ro từ biến động giá nhiên liệu bay và mức độ phòng ngừa rủi ro còn hạn chế, yếu tố có thể tiếp tục ảnh hưởng đến lợi nhuận trong ngắn hạn.

Giá cổ phiếu HVN đã giảm 30.9% so với đỉnh tháng 9/2025, đưa cổ phiếu về vùng định giá hấp dẫn hơn trong bối cảnh công ty đã hoàn toàn thoát khỏi tình trạng âm vốn chủ sở hữu và bước vào chu kỳ tăng trưởng mới. Theo đó, chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 12 tháng là  34,150 đồng/cp, tương ứng mức tăng kỳ vọng 30.8% so với giá đóng cửa 26,100 đồng/cp tại ngày 09/02/2026.